Hoe de financiële wereld een casino werd
Auteur: Bart van Oosterhout
|
24-03-2010
|
 Mail dit artikel
Niet de bonussen, niet de Amerikaanse huizenmarkt, niet Icesave en niet de Griekse spilzucht hebben de kredietcrisis veroorzaakt. De werkelijke boosdoener is een financieel product: de credit default swap (CDS).
De Amerikaanse superbelegger Warren Buffet, die toch wel iets is gewend, noemde de cds in 2002 al een ‘financieel massavernietigingswapen’. En hij kreeg gelijk. Uiteindelijk was het de massale, ongereguleerde handel in credit default swaps die het financiële stelsel onderuit haalde. Op het hoogtepunt van de hausse, in 2008, was er wereldwijd 62.000 miljard dollar aan cds’en in omloop. Toen in de herfst van dat jaar de grootste handelaar in cds’en, het Amerikaanse Lehman Brothers, failliet ging, stortte de markt in en begon de kredietcrisis. Sindsdien is er zo’n 35 duizend miljard dollar aan cds’en uit de markt verdwenen (waardeloos verlopen), maar de cds is nog steeds een ongeleid projectiel. Het laatste slachtoffer is Griekenland. Hoe heeft de credit default swap zo gevaarlijk kunnen worden?
Illustratie: Niels Voogt
Kredietverzekering
Het korte antwoord is: omdat banken leningen en hypotheken die ze verstrekken het liefst zo snel mogelijk doorverkopen, zodat ze het geld opnieuw kunnen investeren. Bij het langere antwoord komt de cds om de hoek kijken.
Banken verkopen leningen en hypotheken door in de vorm van obligaties. Stel, een bank heeft honderd leningen voor in totaal tien miljoen dollar verstrekt aan min of meer vergelijkbare bedrijven of particulieren. Die tien miljoen wordt nu in een pakket bijeen geveegd en verdeeld in obligaties die collateral debt obligations (cdo’s) worden genoemd, omdat ze gedekt zijn door een onderpand (collateral): bedrijfswinsten, bezittingen, of huizen. De bank ontvangt van de leners een vaste stroom inkomsten en keert dat geld nu gedeeltelijk uit in de vorm van rente aan de obligatiehouders. De vraag naar cdo’s bleef bescheiden tot midden jaren negentig.
Uitvinding van Credit default swap
Maar dan wordt de credit default swap uitgevonden door een team van jonge, wiskundig geschoolde economen onder leiding van Blythe Masters, een briljante werknemer van de bank JP Morgan. De cds is in feite een kredietverzekering. Degene die de cds verkoopt op een obligatie belooft het verlies te compenseren als de geldlener, degene die de obligatie verstrekte, in betalingsproblemen komt. In ruil daarvoor betaalt de koper van de cds periodiek een bedrag gedurende de looptijd van de cds. Dat bedrag is gebaseerd op de grootte van de obligatielening en het risico dat de lener niet terugbetaalt. Voorbeeld: Griekenland is volgens kredietbeoordelingsbureau Standard & Poor’s zeer kredietonwaardig (categorie BBB+); een cds op een Griekse staatsobligatie van tien miljoen euro, kost momenteel 425.000 euro. Voor Duitse en Nederlandse obligaties is deze zogenoemde ‘spread’ rond de vijftigduizend euro.
Door er een verzekering bij te nemen, blijft het risico beperkt, althans dat is het idee. De combinatie van krediet-obligatie en cds werd door de toonaangevende ratingbureaus aangemerkt als triple A, zeer veilig. Dankzij de cds durfden veel meer investeerders kredietobligaties te kopen. En konden banken hun kredietverlening enorm uitbreiden – wat ze vanaf de tweede helft van de jaren negentig ook deden. Vooral het aantal verstrekte hypotheken nam ontzettend toe, met de huizenzeepbel in Amerika als gevolg.
Blythe Masters
- Blythe Masters
Deze employee van JP Morgan (1961, Engeland) geldt als uitvindster van de credit default swap begin jaren negentig, en tien jaar later van de CO2-emissiehandel.
- Christine Lagarde
De Franse minister van Financiën (1956, Frankrijk) en vanaf dit najaar opvolger van Neelie Kroes in de Europese Commissie als commissaris van concurrentie, wil credit default swaps liefst helemaal afschaffen.
Grote getallen
De crux van de cds is de wet van de grote getallen. Stel: de kans dat een hypotheeknemer failliet gaat, is gemiddeld tien procent. Dat zegt niets over een individuele hypotheeknemer. Pas als je honderdduizend hypotheken bij elkaar veegt, kun je op dat gemiddelde vertrouwen. Dus hoe meer hypotheekleningen per obligatie, hoe groter de kans dat die tien procent inderdaad wordt gehaald. En wie een verzekering (cds) verkoopt voor zo’n groot pakket leningen, hoeft dus slechts tien procent van de waarde achter de hand te houden om te kunnen uitkeren als het misgaat.
JP Morgan, maar ook Merill Lynch en grote verzekeraars als AIG, begonnen de cds’en op zeer grote schaal te verkopen. Dat kon mede doordat de handel ongereguleerd is. Aandelen en andere financiële producten moeten worden verhandeld via een clearing, die registreert wie van wie koopt en partijen aan hun afspraken houdt. Voor cds’en bestaat zo’n verplichte clearing niet. Er zijn wel instituten die standaard cds-contracten opstellen, de waarde bepalen en de contracten afhandelen, maar daar maken alleen de grootste banken en verzekeraars gebruik van. De meeste cds’en worden over the counter verhandeld: bank A schrijft ze uit en verkoopt ze rechtstreeks aan bank B. De markt is daardoor bijna oneindig groot. Verzekeraars of banken die er handel in zien, kunnen cds’en uitgeven voor elk type obligatie.
Superbelegger George Soros
- George Soros
Superbelegger. Verdiende in de herfst van 2002 in een paar dagen tijd een miljard dollar door te speculeren tegen het Britse pond. Noemt cds’en financiële massavernietigingswapens, maar zou er zelf op grote schaal mee speculeren.
- 62.000.000.000.000
62 biljoen dollar. De waarde van alle uitstaande cds-contracten in de wereld aan het eind van 2007. Sindsdien is de waarde geslonken tot naar schatting 25 biljoen. (bron: The Economist)
Huis-tuin-en-keuken-verzekeringen
Al snel na de introductie bleek dat cds’en niet alleen werden gekocht als verzekering voor obligaties, maar voor het afdekken van allerlei risico’s. Bij huis-tuin-en-keukenverzekeringen kan dat niet. Je kunt geen verzekering afsluiten op het huis van je buurman. Gelukkig maar, want dan zou je er een groot belang bij hebben dat dat huis afbrandt. Bij cds’en kan dat heel gemakkelijk. Naked trading heet het als je een cds koopt of verkoopt op obligaties of hypotheekleningen die je zelf niet in bezit hebt.
Naked trading kan een gezonde economische functie vervullen. Wie bijvoorbeeld handel drijft met Griekse bedrijven, kan zich verzekeren door cds’en te kopen op Griekse staatsobligaties, ook al heeft hij geen enkele Griekse staatsobligatie. Als de Griekse economie in een zware recessie raakt, en je handelspartners mogelijk failliet gaan, zorgen de cds’en ervoor dat je toch nog een deel van je geld terugkrijgt. Het risico op Griekse staatsobligaties neemt dan immers toe, je verzekeringscontract (de cds) stijgt in waarde en door het te verkopen maak je alsnog die winst die je misliep vanwege je handelspositie met de Griekse bedrijven.
Hedgen
Die praktijk, het afdekken van risico’s in product A door te investeren in een ander product B waarvan het risico precies tegengesteld is, heet hedgen. Hedgen werd al gauw de belangrijkste functie van cds’en. Maar cds’en worden ook gebruikt voor pure speculatie. Hedgefondsen doen dat op grote schaal om geld te verdienen aan bedrijven of landen die in financiële problemen raken. IJsland was vorig jaar aan de beurt, Griekenland is nu de pineut.
Verschillende soorten derivaten (van aandelen en obligaties afgeleide financiële producten) zijn geschikt om geld te verdienen aan andermans verlies. Als je denkt dat de aandelen Philips in waarde gaan dalen, kun je op de eerste plaats ‘short gaan’ in aandelen Philips. Dat doe je door een groot pakket aandelen te lenen en vervolgens te verkopen. Als het aandeel Philips inderdaad daalt, koop je de aandelen goedkoper terug en geef je ze terug aan degene van wie je ze hebt geleend.
Superbelegger George Soros (hij wordt tachtig jaar in augustus) is de ongekroonde keizer van deze praktijk. Op 16 september 1992 ging hij voor tien miljard dollar short in Engelse ponden, omdat hij ervan overtuigd was dat het pond zou devalueren. Die gok kwam uit en hij maakt in een klap een miljard dollar winst. Tijdens de Azië-crisis eind jaren negentig deed hij hetzelfde met de Thaise baht.
Nu is speculeren met de Griekse drachme niet meer mogelijk. Speculeren tegen de euro wel, maar de Griekse economie, zegt beleggingsstrateeg Lukas Daalder van Robeco, is maar 2,6 procent van de Europese, en niet meer dan een afrondingsfoutje in de wereldeconomie.
Gokken op Griekenland
De cds heeft echter een achterdeur geopend. Toen een paar weken terug bleek dat Griekenland zijn nationale rekeningen had opgepoetst en in feite voor twaalf miljard euro schuld had, begonnen hedgefondsen op grote schaal te speculeren op een faillissement van Griekenland. Dat is heel moeilijk op de oude, zeg maar de Soros-manier. Je zou short moeten gaan door staatsobligaties op grote schaal te lenen, te verkopen en weer terug te kopen. ‘De vraag is alleen waar je grote partijen Griekse staatsobligaties zou kunnen lenen’, zegt Daalder. ‘Zo liquide is die markt niet.’
Met cds’en gokken op Griekenland kan wel. Een credit default swap op Griekse staatsobligaties wordt meer waard als het risico stijgt dat Griekenland zijn obligatiehouders niet kan terugbetalen. Hedgefondsen en andere speculanten zouden nu op grote schaal cds’en inslaan. Dat zou kunnen leiden tot een self-fulfilling prophecy. De hoogte van de cds-‘spread’ wordt namelijk door de markt gezien als een indicatie voor de prijs die Griekenland moet betalen voor nieuwe leningen, ofwel de rente die het moet verstrekken op nieuwe leningen om zijn schuld af te betalen. Dus als er veel cds’en worden verkocht, wordt het voor Griekenland steeds moeilijker aan zijn verplichtingen te voldoen.
Uit cijfers van de Duitse toezichthouder Bafin blijkt overigens dat er helemaal niet zoveel gespeculeerd wordt tegen Griekenland. Het aantal cds-contracten neemt juist enigszins af, wat volgens Daalder wel begrijpelijk is. ‘Speculeren is helemaal niet zo gemakkelijk als wordt gezegd. Een cds kost je nu tegen de vijfhonderdduizend euro. Er zijn niet zo heel veel partijen die zoveel geld opzij willen leggen voor een gok.’
De grootste gokken
Top tien van landen en bedrijven waartegen cds-houders zich verzekeren of speculeren (in miljarden dollars):
- Italië: 223
- Turkije: 177
- Brazilië: 139
- Hypotheekleningen: 122
- Rusland: 112
- Spanje: 102
- Mexico: 99
- JP Morgan Chase: 84
- General Electric: 82
- Bank of America: 81
(BRON: ISDA.ORG)
Gevaarlijk
Dat de cds wordt verboden, zoals Christine Lagarde, de Franse minister van Financiën, wil, lijkt ondenkbaar. De cds is gevaarlijk, maar intussen ook de smeerolie van de wereldeconomie. En volgens kenners is een verbod ook niet nodig. Ten eerste heeft de cds-markt zichzelf al hervormd. Veel contracten op waardeloze leningen (vooral die op Amerikaanse hypotheekobligaties) zijn al tegen elkaar weggestreept, waardoor de markt is gekrompen tot minder dan de helft van die van 2007. De Amerikaanse president Obama denkt te kunnen volstaan met regulering: een clearing die de risico’s transparant moet maken. Dat maakt cds’en veel duurder en dus minder gewild, maar ook veiliger. En dan kunnen we weer vooruit tot Wall Street weer een ander briljant financieel product verzint.
Wellicht ook interessant:
Meer artikelen in de rubriek
'Financiële sector'
Reageer, print of deel dit artikel
|
